創新總是走上法律前面,從台灣證券型代幣監理模式談起
節點專欄
35天前
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金管會在 2019 年 4 月 12 日召開證券型代幣(Security Token Offering, STO)監理規範公聽會。從會議中相關人員的說明可知,台灣主管機關將依照證 券交易法第 6 條規定核定 STO 為證券交易法的有價證券,受台灣證券交易法的有關規範監理。依照金管會的規劃,STO 將採「分級監理」模式,募資金額新臺幣 3,000 萬元以下,即可豁免證券交易法第 22 條規定,只要向金管會申報生效就 可以發行 STO。而募資金額超過 3,000 萬元,就必須先申請進入沙盒實驗,且視未來實驗結果研議相關的規範細節。 

整體而言,本次金管會在公聽會所說明 STO 管制模式,基本上並未跳脫當前世界主要開放國家的管制模式,也就是納入既有的證券交易法律監理框架下,再輔以小額豁免、專業投資人豁免等豁免例外的監理模式。等於宣告區塊鏈業者、區塊鏈的創新發展模式,可以在(只能可以在)既有的框架下小規模的、安全的發展,好比溫室裡的種苗、備受呵護。但這也符合金管會「健全金融機構業務經營,維持金融穩定與促進金融市場發展」的基本任務,金管會努力想在金融創新與其自身維持金融穩定等任務維持一定的平衡,確實是相當為難的。然而在科技發展迅速的時代,這樣的監理思維就像是孫悟空頭上的緊箍咒,對區塊鏈技術的應用 與發展而言,如來佛這一起手式究竟是好、還是壞?本文從管制目的及管制內容的合理性、競爭性進行觀察,對本次金管會宣告的 STO 監理模式提出粗淺的想法。 


一、區塊鏈技術下進行的 STO 無法解決資訊不對稱的問題嗎? 


傳統的證券交易制度要求募集資金時,公司必須要讓各類資訊公開透明的揭露給投資人知道,尤其是登載有財務資訊的公開說明書。這樣的制度設計核心目的在解決資訊不對稱的問題,透過公開說明書及其他配套監理措施,把資訊公開給投資人,縮小投資人與募資公司間的資訊落差,避免因為資訊不透明而產生投資人誤判的問題,進而達到保護投資人的目的。 

然而在安隆案、雷曼兄弟等事件發生後,都一再的證實現有的制度存在缺陷,IPO上市前的財務造假仍有所聞,各類公司例如金融機構的財務數據也可能在運用會計準則的技巧下,被輕易的修飾。無奈的是,對當今金融體制存在的信任問題,監理機關仍以少數特例對待,而未正視逐漸蔓延、對制度的不信任問題。反的在金融危機發生後,反而以拯救大到不能倒的金融機構作為挽回大眾信任危機的手段,完全忽略了信任問題的本質在於傳統制度下資訊不對稱的問題仍然存在。
 

回到台灣證券型代幣的「分級監理」模式。金管會以傳統證券交易監理的思維作為台灣 STO 監理模式,僅在小額募資及專業投資人等條件下例外豁免,仍然回到以財務報告等資訊編制公開說明書等等手段來解決資訊不透明而產生的信任問題。區塊鏈的創新技術本身難道不能解決信任危機而必須依托於傳統證券交易監理的方式縮小資訊不對等?我們都知道區塊鏈作為新一代的創新技術,其去中心化、安全及不可竄改的特性,可以運用在世界上各類資訊的交換與流通上。 例如區塊鏈技術運用會計、記帳系統、審計跟蹤系統以及智能合約自動支付的應收帳款系統,都將使資訊變的更真實、更可靠。
 

換句話說,透過中介機構(證券商、會計師及律師等)編制的公開說明書而揭露的資訊,被區塊鏈技術所取代並非不可能。理論上,在區塊鏈世界是一個去中心化的世界、是一個資料安全、真實且不可竄改的世界,這樣的世界只要透過技術就能將所有訊息轉換成比公開說明書更值得信賴的資訊,包括財務報表。在這樣的世界中,傳統的公開說明書將成為骨董、過時的產物,區塊鏈技術恰恰能彌補傳統制度的缺陷。
 

所以如果為了保護投資人為目的,所以必須將 STO 納入傳統證券交易制度監理,理由未必是充分的。以專法及自律規範的方式要求區塊鏈公司在協助客戶以 STO 募資時,運用區塊鏈技術達到資訊透明的結果,不僅能鼓勵區塊鏈的持續發展,同時也兼顧投資人的保護,未嘗不是一個可能的選項。
 


二、緣木求魚:限制區塊鏈公司只能作 STO 小額募資、卻要求 1 億元資本 


本於同理心,本文再次考慮到金管會「健全金融機構業務經營,維持金融穩定與促進金融市場發展」的基本任務,所以納入傳統證券交易制度監理也就忍忍過去了。但攸關區塊鏈業者生存的、混口飯吃的業務之一交易平台、平台資格方面,金管會要求每 STO 募資案,只能透過單一證券型平台向專業投資人募資,並由平台業者擔任證券自營商。而針對平台業者的資格方面,要求從事自行買賣證券型代幣業務的證券自營商,實收資本額需達 1 億元以上,且提交營業保證金為 1 千萬元。 放眼過去,目前符合實收資本額 1 億元以上區塊鏈公司恐怕是沒有了。 

這樣的要求有點弔詭,區塊鏈公司無法作大型的 STO 募資案,當然業務就變窄了、營收變小了,那估值自然高不起來,1 億元的實收資本要何年何月才能補的齊? 除非,原有的、財力雄厚的證券商自己跳出來做,1 億元對券商來說也只是個零頭。 


三、歷史告訴我們:創新總是走在法律前面


我們想像一個場景,在西元 1602 年歐洲某個商號經營者突發奇想,他想到遠東作貿易,但需要很多的錢來支持,但是金額太大如果是用傳統借錢經商的方式,將面臨龐大的財務壓力,到遠東做生意的風險這麼大,傳統借錢的方式將所有成敗的風險也集中在經營者身上。商號經營者想到不然我未來賺了錢,「借」我錢的人都有分紅的權利,但是如果沒賺錢就沒得分,這些人也沒有權利把錢要回去。無奈國王說,借錢還錢天經地義啊,沒有約定何時還錢、何時付利息,還要讓借錢的人承擔你經商失敗的風險,這是什麼鬼啊!經營者認為這跟一般借錢不一樣,不用約定還錢、不用約定利息。國王認為經營者借錢居然可以不還錢, 對人民的風險太大、可能損失所有借出去的錢,所以不准!
 

所幸這樣的故事不是真的!回顧股票及其交易制度的歷史發展,「股票」這樣一個表彰公司所有人、投資人權利的書面文件,源自於 1602 年荷蘭聯合東印度公司為了融資發行股票,透過向全社會融資的方式,東印度公司成功地將分散的財富變成了自己對外擴張的資本。當時,這樣的投資隱含未來豐厚利潤的期待,但同時也存在著巨大風險。到了 1609 年,歷史上第一個股票交易所誕生於阿姆斯特丹,東印度公司的股東們可以隨時通過股票交易所,將自己手中的股票變成現金。而歷史學家公認,荷蘭創造出來的金融和商業體系,是當年荷蘭爆炸式財富成長的主要因素。
 

回過頭來看,如果當時荷蘭國王用傳統借錢的融資模式看股票融資模式,那麼股票這樣的創新模式不會發生,沒有當時的「股票」制度的創新,也不會有當年富裕而強大的荷蘭。至於現代證券交易法的監理模式,又是二、三百年後的事了。
 

當今世界主要國家仍以舊制度、舊有的證券交易模式看新的科技創新模式,用既有的法律監管新創科技的發展,從人類的發展歷史來看,似乎忘了創新總是走在法律前面,在法律嚴格管制下的創新還剩下多少「新」? 


今天,金管會以 3000 萬元做為區分監管的標準,那麼在 3000 萬元以下,還
能激發多少區塊鏈技術的發展?對比同樣採取類似監理模式的新加坡,雖然同樣在傳統證券交易監理體系下規範 STO,但根據新加坡《數位代幣發行指引》規定,數位代幣發行只有在該數位代幣被認定屬於資本市場產品(Capital market products)時,才會受新加坡金融局(MAS)監管,縱使被認定屬於資本市場產品,也同樣有小額募資及募資對象為專業投資人的豁免例外,只不過新加坡的小額募資標準是 500 萬新幣以下、 約當新台幣 1 億 1 千多萬,也無怪乎台灣區塊鏈業者感嘆不如歸去了。
 


四、台灣的區塊鏈業者仍須在風雨中創造新時代


金管會預計在今年 6 月正式公布相關法規,在正式定案當前的監理模式前,仍期待金管會能考慮透過專法及自律規範的監理架構要求區塊鏈公司在協助客戶以 STO 募資時,運用區塊鏈技術達到資訊透明的結果,同時兼顧區塊鏈發展與投資人的保護。無法以專法進行監理,則退而求其次,重新思考調整平台實收資本的限制、或小額募資的金額,否則,當前新規下恐尚無業者能符合 STO 募資平台業者的資格要求了。
 

而台灣區塊鏈業者應該加強合作,擬定 STO 資訊透明的技術開發要求公約,共同解決、取代當前監理制度下公開說明書及其他資訊透明監管要求的技術方案,努力達到 STO 募資的資訊透明要求,進而達到顛覆舊有中介機構建立起的信任制度的效果。共同創造一個區塊鏈的新時代,而非舊體制下的打工仔。


現任水源資本合夥人、上海尚士華律師事務所律師、台灣靜宜大學法律系兼任講師。從事海峽兩岸、臺灣及大陸法律工作13 年餘。主要專注於銀行、證券、私募基金及兩岸跨境投資等法律領域。
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